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新世纪评级:资金面保持充裕 收益率反弹空间有限



  来源:新世纪评级

  摘要:

  8月银行间市场资金面总体保持充裕,资金利率整体在波动中继续下降,债市收益率在通胀预期等因素影响下先跌后涨;债市发行保持增长,发行成本除地方政府债和中期票据小幅上升外,其他品种发行成本继续下降,其中企业债和短期融资券下降幅度较大;信用利差和级差出现期限分化。

  银行间资金面持续宽松,市场利率阶段性跌破了政策利率下限,正回购重启的可能性有所抬升,债市收益率8月中旬以来也持续波动反弹,不过预期央行货币政策基调未改,当前国内面临的外部环境不确定性较高,经济下行风险仍存,预期债市收益率上涨空间有限。

  一、政策利率

  8月流动性总体保持充裕,受地方政府债发行影响有所波动,预期9月央行跟进加息可能性不大。

  8月,公开市场净投放1455亿元。其中,央行逆回购投放总规模3000亿元,且只有7天期,利率为2.55%,其余期限逆回购未操作,利率也未调整,8月逆回购到期量为3500亿元,逆回购当月实现净回笼500亿元;8月1年期MLF操作5320亿元,操作利率不变仍为3.30%,到期量3365亿元,当月MLF净投放1955亿元,MLF继续成为央行投放资金的主力工具。

  具体来看,逆回购方面,因7月以来银行体系流动性总量保持在合理充裕水平,8月上半月央行连续暂停了公开市场逆回购操作;中旬在地方债发行量加大等因素影响下逆回购重启,连续操作了四个工作日7天逆回购,之后再度暂停。

  由于银行间资金面较为宽裕,8月媒体披露央行向市场机构操作了定向正回购回笼资金约3000亿元,不过目前该消息尚未得到央行证实。我们认为,资金利率下行,央行即便操作正回购也是为了将资金利率调至合理水平,同时加强利率走廊调控,当前还未到货币政策转向的时候。

  预期美联储9月将大概率继续加息,而我国经济当前仍面临一定下行压力,中国央行此次跟进美联储提高政策利率的主动意愿可能有限。

  总体来看,8月银行体系流动性整体充裕,不过较7月相比波动增大。预期9月流动性将受季末监管考核、美联储加息等因素的扰动,但出现大幅收紧的可能性较小。

  其他政策工具方面,8月央行对金融机构开展常备借贷便利(SLF)操作共7.90亿元,操作利率未变,其中隔夜1.00亿元、7天6.90亿元,8月末 SLF余额为6.90亿元。当月,央行对三家政策性银行净增加抵押补充贷款(PSL)91亿元,月末PSL余额为32246亿元。

  美联储9月大概率加息,英国央行8月加息25个基点。

  海外央行方面,美联储目前维持联邦基金目标利率区间为1.75%-2.00%不变,不过在美国经济和就业市场表现强劲,通胀率相对偏高的情况下,市场普遍预期9月将大概率加息;英国央行8月2日利率决议决定加息25个基点至0.75%,并维持4350亿英镑资产购买规模和100亿英镑企业债购买规模不变。同时需关注欧洲央行和日本央行将于9月进行的议息会议。

  二、货币市场利率

  8月,银行间市场资金面整体宽松,资金利率继续下行,上旬受流动性充裕影响,各期限货币市场利率均跌至2015年下半年以来的低位。

  8月,资金面整体宽松,银行间市场流动性整体合理充裕,资金利率整体继续下行。8月,银行间质押式回购、买断式回购和同业拆借的加权平均利率分别为2.25%、2.50%和2.29%,较上月末分别下降18BP、75BP和18BP。

  受7月货币政策边际宽松积极信号的影响,8月上旬银行间市场流动性明显充裕,资金利率延续7月的趋势一路持续下行,8月7日,代表性的R007、DR007再次跌破2.55%的央行7天逆回购操作利率,分别为2.32%、2.25%,创下2015年下半年以来的绝对低位。中旬受市场供求影响,流动性有所收紧,货币市场利率出现了较快反弹,DR007从最低位2.25%反弹到了8月20日的2.67%,进入下旬开始,受央行重启正回购传闻影响,资金利率波动幅度明显加大。

  8月30日,交易所回购定盘利率FRGC001和FRGC007分别为2.53%和2.60%,较上月末分别下降了23BP和14BP。

  同业存单发行利率上旬大幅下降跌至阶段性低点,后逐渐反弹。

  同业存单方面,8月各期限发行利率走势与货币市场资金利率走势一致,上旬延续7月末下行走势一路走低,其中1个月和3个月期品种发行利率创近三年新低,中旬逐渐反弹,下旬进入平稳波动阶段。8月末,1个月、3个月和6个月期品种分别较上月末变化-9P、-2BP和18BP。

  8月,同业存单总发行量1.73[1]万亿元,较上月增加4881.10亿元。从到期来看,本月同业存单总到期量较大,为17912.50亿元,净融资额-550.70亿元,由于本月总发行量不及当月到期偿还量,净融资额较上月减少。

  中长期利率继续下降,衍生利率月末较月初变化较小。

  中长期利率方面,与7天利率走势保持一致,SHIBOR 3M利率在8月13日一度跌到了2.79%的低位,不过之后连续反弹至月末,显示市场对流动性宽松的预期较为谨慎。月末,SHIBOR 3M利率为2.89%,仍较上月末下降28BP。

  衍生品利率方面,8月末,1年期FR007和FDR007的利率互换定盘曲线均值分别为2.80%和2.72%,分别较上月末变化1BP和-4BP。

  三、债券市场利率

  1.券市场发行情况

  剔除同业存单后,债券市场发行环比继续增长,其中利率债、金融类信用债、非金融类信用债和资产支持证券发行均较上月增加。

  8月,全国债券市场各类债券共发行3702支,较上月的2919支增加;发行金额合计4.31万亿元,环比增长21.25%,发行支数和发行规模均较上月增加。本月同业存单发行明显增加,8月发行2511支,环比增长27.14%,发行规模为1.73万亿元,环比增长38.55%。

  剔除同业存单后,2018年8月,债券市场发行规模为2.58万亿元,环比增长12.17%;发行支数1191支,环比增长26.16%,发行支数和发行规模全部较上月上升。

  分大类来看,利率债发行规模较上月有所增加,主要是国债和地方政府债发行较上月上升,环比分别增长8.40%和16.65%。其中地方政府债发行规模环比增加较为明显,由上月的7569.54亿元增加到8月的8829.70亿元。

  信用债方面,金融类信用债[2]8月发行规模为1547.50亿元,较上月的1286.00亿元小幅增加,主要是商业银行债和商业银行次级债券较上月增加。

  2018年8月,非金融类信用债[3]的发行规模环比增加明显,8月发行7577.43亿元,较上月增加1403.07亿元,其中,企业债、短期融资券和定向工具的发行环比增幅较大,分别为188.19%、71.74%和69.40%,公司债发行规模较上月减少,环比下降8.11%。

  资产支持证券8月发行规模为1267.28亿元,环比小幅增长2.03%,其中交易商协会ABN 发行84.81亿元,证监会主管ABS 发行409.61亿元,银监会主管ABS 发行772.86亿元。

  利率债、金融类信用债和非金融类信用债净融资环比继续上升。

  从净融资的走势来看,2018年8月债券市场净融资额为1.40万亿元,较上月增长6.50%;剔除同业存单后净融资额为1.46万亿元,环比增长40.39%,债券市场净融资额[4]跟随了总发行的趋势,延续今年以来融资好转的情况,8月净融资规模大幅增长。

  从分类净融资情况来看,利率债受地方政府债发行规模的大幅上升较上月增加明显,8月净融资额为1.03万亿元,较上月增加2181.58亿元;金融类信用债因发行规模的增加,净融资额较上月增加明显,为995.99亿元;非金融类信用债受债券发行成本的下降,净融资额大幅增加,8月为2558.10亿元,较上月的1248.45亿元大幅上升。

  2.债券市场发行利率

  债券发行成本整体呈现下行趋势,其中企业债和短期融资券的发行成本下降幅度最大。

  2018年8月,国债、地方政府债、政策性银行债、公司债、企业债、中期票据和短期融资券的加权平均发行利率分别为3.1908%、3.8467%、3.7916%、4.9770%、6.1401%、5.0957%和4.0340%,较7月分别变化-14BP、5BP、-8BP、-1BP、-53BP、4BP和-47BP,除地方政府债和中期票据发行成本小幅上升外,其他品种的发行成本均下降,其中企业债和短期融资券的发行成本下降较为明显。

  8月,财政部发文督促加快地方政府专项债发行,地方政府债券供给明显增加,当月总发行8829.70亿元,总偿还量1174.86亿元,8月净融资额为7654.85亿元,净融资创下2016年四季度以来单月新高。地方债供给的增加带动发行成本较上月反弹,不过仍较上年末和上年同期下降,预期9月发行规模将继续增加,发行成本下降的动能不强。

  3.债券市场收益率

  8月利率债收益率出现期限分化,短端上涨幅度大于长端。

  债券市场二级收益率方面,8月,10年期主要利率债收益率8月上旬受资金面宽松影响延续7月下行走势继续小幅下降,随后收益率总体波动反弹。8月末10年期国债、国开债、进出口行债和农发行债收益率分别较上月末上升9BP、9BP、7BP和9BP至3.57%、4.18%、4.36%和4.36%。

  8月利率债短端收益率上涨幅度大于长端,8月末,3年期国债、国开债、进出口行债和农发行债分别较上月末上升了21BP、13BP、17BP和19BP。

  8月中旬以来利率债收益率的反弹,与当前的通胀预期再度抬头有关,在各项需求数据走弱的情况下,工业品及居民消费价格指数继续上涨,抵消了资金面宽松带来的利好,促使利率债收益率持续反弹。预期后期这种需求和价格的背离,在国务院各项减税降费措施影响下,会逐渐收敛,但债券收益率短期内仍可能承压。

  8月,信用债收益率的表现与利率债类似,均是先下跌后反弹,不过不同评级和期限表现有所分化。就城投债AAA级和AA+级收益率而言,除短端收益率有部分期限下降外,中长期5-10年期收益率上涨,涨幅分别在2-20BP和4-14BP之间;而AA级各期限收益率均下降,主要得益于央行对商业银行投资AA+以下评级的信用债按1:2给予MLF资金支持的窗口指导。

  对于中短期票据来说,各期限收益率普遍上涨,AAA+级、AAA级和AA+级中短期票据各期限收益率曲线均较上月上升,上升幅度在7-20BP、5-16BP、8-17BP之间。

  信用利差和级差出现期限分化。

  8月,信用利差整体小幅上升。以5年期城投债AAA、中短期票据AAA和中短期票据AA+曲线为例,8月末各品种信用利差分别为129BP、109BP和148BP,较上月末分别上涨了8BP、3BP和4BP。

  信用利差长短端表现略有不同,短端普遍下降,长端则上升。对于城投债AAA级曲线和AA+级曲线来说,8月5-10年期信用利差全线上涨,涨幅分别在3-8BP和1-5BP之间,其余期限则多数下降。

  级差方面,整体看,8月级差出现期限分化,不过多数表现上涨。从中短期票据AA+和AAA级之间的级差来看,1年期和3年期级差下降,分别下降了4BP和2BP,表明短期低等级信用债的收益率反弹幅度略低于高等级;5年及以上期限的级差则均上涨,显示低等级信用债的收益率上升幅度高于高等级。

  四、小结与展望

  在银行间流动性总体保持充裕的情况下,资金利率继续下降,债市发行利率也处于下行走势,受大宗商品价格、房租价格上涨等因素影响,通胀预期走升,利率债收益率出现反弹。

  美联储9月大概率加息,预期中国央行跟进调整政策利率的动能有限;在工业品价格上涨的情况下,国内价格指数有上涨压力,但预期对通胀走势的影响有限,通胀因素对金融市场的扰动不会持续太久。地方政府专项债的发行将继续放量,债市供给将继续增加;同时当前减税降费的积极财政政策持续推进,政策更加注重各监管部门之间的密切配合,实体融资环境将在多部门政策合力下有所改善,预计未来信用债发行量将延续近期的上升趋势保持稳步增长。

  [1]数据来源为Wind资讯,数据提取日期为2018年9月3日,下同。

  [2]该处金融类信用债包括商业银行债、商业银行次级债券、保险公司债、证券公司债、证券公司短期融资券和其他金融机构债。

  [3]该处非金融类信用债包括超短期融资券、短期融资券、中期票据(不含项目收益票据)、定向工具、企业债(不含项目收益债券)、公司债、私募债、可转债和可交换债。

  [4]由于同业存单占比较大,该处净融资额主要观察剔除同业存单后的情况。

  作者

  新世纪评级研发部

  徐永 黄田

责任编辑:牛鹏飞




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